A Pague Menos (PGMN3) atravessou o segundo trimestre de 2026 com uma combinação que ajuda a explicar tanto a reação positiva da ação quanto as dúvidas que continuam presentes na tese.

De um lado, a companhia entregou crescimento de vendas, avanço expressivo do lucro, recorde de margem EBITDA, forte expansão digital e mais uma redução da alavancagem. De outro, o crescimento orgânico desacelerou de forma relevante, as vendas de medicamentos GLP-1 perderam força na margem e o ritmo de abertura de lojas ficou abaixo do planejado. Em outras palavras, o 2T26 foi um trimestre de qualidade operacional crescente, mas não de aceleração uniforme de todas as linhas do negócio.

O resultado deve ser interpretado no contexto de um turnaround iniciado após o período de maior pressão operacional e financeira associado à aquisição da Extrafarma, à integração de redes, ao aumento da dívida e à compressão das margens. A empresa passou a operar com uma gestão mais profissional, maior disciplina de despesas e foco em produtividade, compras, sortimento, canais digitais e clientes de cuidado contínuo. O 2T26 sugere que essa agenda continua funcionando: a Pague Menos conseguiu transformar uma expansão mais moderada de receita em uma alta mais forte do EBITDA e do lucro.

A leitura mais equilibrada, porém, não é a de que todos os problemas foram resolvidos. O crescimento de mesmas lojas, de 8%, continua positivo, mas ficou abaixo do ritmo excepcional observado no 2T25, quando o indicador havia sido de 18,1%.

Além disso, a margem EBITDA de 6,5%, embora recorde para a companhia, ainda precisa se aproximar dos níveis dos principais pares para que o mercado reconheça uma convergência estrutural de eficiência. A questão central para você passa a ser, portanto, se a empresa consegue sustentar a melhora de margem sem sacrificar crescimento, serviço ao cliente e investimentos necessários para expandir.

Principais indicadores e o que chamou a atenção do mercado

A tabela abaixo reúne os principais números divulgados no painel anexado e confirmados por cobertura pública do resultado.

O primeiro destaque foi o lucro líquido ajustado de R$ 73,6 milhões, alta de 22,2% em relação ao mesmo período do ano anterior. Embora o lucro seja uma métrica sujeita a despesas financeiras, impostos e outros efeitos abaixo do EBITDA, sua evolução indica que a melhora operacional já está chegando ao resultado final. O EBITDA ajustado alcançou R$ 281,7 milhões, crescimento de 15,4%, enquanto a margem passou de 6,1% para 6,5%. Essa diferença entre o crescimento do EBITDA e o avanço da receita é a evidência mais clara de alavancagem operacional no trimestre.

O segundo destaque foi a combinação de caixa e dívida. O fluxo de caixa operacional chegou a R$ 188 milhões, aproximadamente três vezes o registrado no 2T25, e o fluxo de caixa livre permaneceu positivo, mesmo com investimentos relacionados à logística e à expansão. A dívida líquida em relação ao EBITDA caiu para 1,8x, contra 2,6x um ano antes, marcando o décimo segundo trimestre consecutivo de desalavancagem. Para uma empresa que já enfrentou questionamentos sobre estrutura de capital, essa trajetória é tão importante quanto o lucro contábil.

O terceiro ponto foi a digitalização. As vendas digitais superaram R$ 1 bilhão no trimestre, alta de 40,6% e equivalente a cerca de 24,1% das vendas. Esse avanço reforça o caráter omnichannel da companhia, mas também exige que você observe a rentabilidade do canal, e não apenas seu crescimento nominal. Vendas digitais podem ampliar conveniência, frequência e alcance, porém envolvem custos de tecnologia, separação de pedidos, entrega, promoções e logística de última milha.

Pontos positivos dos resultados

O aspecto mais favorável do 2T26 foi a melhora da rentabilidade em um trimestre de crescimento menos exuberante. Em vez de depender exclusivamente de expansão de receita, a companhia mostrou que consegue capturar valor por meio de compras centralizadas, renegociação de contratos, melhor controle de despesas, ganhos de produtividade e sinergias da Extrafarma. A margem EBITDA recorde de 6,5% mostra que o turnaround não se limita a uma recuperação pontual de vendas: existe uma agenda de eficiência que começa a aparecer com maior nitidez nos números.

Essa alavancagem operacional é particularmente relevante no varejo farmacêutico. A estrutura possui uma parcela significativa de custos fixos — lojas, pessoal, distribuição, tecnologia e administração. Se a empresa cresce vendas sem elevar despesas na mesma proporção, cada ponto percentual adicional de receita tende a produzir impacto desproporcional no EBITDA. O resultado do trimestre indica que a Pague Menos avançou nessa direção.

O próprio CEO afirmou que a companhia capturou aproximadamente um terço das alavancas previstas no plano de eficiência, incluindo compras, gerenciamento de categorias, preços, layout e controle de gastos. Isso sugere potencial adicional, embora também eleve a exigência sobre a execução futura.

A desalavancagem é outro ponto estruturalmente positivo. Reduzir a relação dívida líquida/EBITDA para 1,8x diminui a sensibilidade da empresa aos juros, libera capacidade para investir e reduz o risco de que uma desaceleração do consumo provoque pressão financeira. A melhora também altera gradualmente a percepção do mercado: uma empresa que cresce, gera caixa e paga dívida tende a merecer um desconto menor do que uma companhia que precisa se financiar continuamente para sustentar a operação.

O ganho de participação de mercado reforça a qualidade do crescimento. A Pague Menos encerrou o trimestre com 6,7% do mercado nacional, avanço de 13 pontos-base em um ano, ao mesmo tempo em que alcançou 1.695 lojas. Isso indica que a empresa não está apenas acompanhando o mercado; está conseguindo capturar parcela adicional da demanda. Seu foco histórico nas regiões Norte e Nordeste também pode funcionar como uma vantagem de posicionamento, uma vez que a presença regional, o conhecimento do consumidor e a capilaridade podem gerar oportunidades de expansão em áreas menos saturadas do que os grandes centros do Sudeste.

Por fim, o digital e os serviços de saúde ampliam a qualidade da plataforma. Clinic Farma, programas de acompanhamento, PBM, medicamentos de uso contínuo e conveniência podem elevar recorrência e fidelização. A estratégia voltada a clientes crônicos é relevante porque esses consumidores tendem a comprar com maior frequência e ticket mais alto. Quando bem executados, serviços e dados de consumo transformam a farmácia de um ponto de venda transacional em um hub de cuidado contínuo.

Pontos de atenção e aspectos negativos

O principal ponto negativo foi a desaceleração do SSS para 8%. O indicador continua saudável, mas a comparação com os 18,1% do 2T25 mostra perda de velocidade superior a dez pontos percentuais. Parte desse movimento decorre de uma base comparativa forte e, portanto, não deve ser interpretada automaticamente como deterioração estrutural. Ainda assim, a desaceleração reduz a margem de erro da administração: se o crescimento orgânico permanecer mais baixo, a expansão do EBITDA precisará continuar vindo de eficiência, mix e produtividade.

A normalização dos GLP-1 merece atenção específica. Segundo a cobertura do resultado, esses produtos representaram 8,2% das vendas no 2T26, queda de 0,8 ponto percentual em relação ao trimestre anterior. A companhia atribuiu parte relevante da desaceleração à base de comparação mais forte a partir do lançamento da tirzepatida no Brasil, em maio de 2025.

Além do efeito estatístico, existem riscos econômicos: entrada de similares, pressão sobre preços, concorrência entre fabricantes e possível migração para canais informais. A categoria ainda pode crescer em volume com a redução de preços, mas o impacto líquido sobre receita e margem não é garantido.

Outro ponto de atenção é a abertura de lojas abaixo do planejado. A companhia pretende manter um ritmo conservador, próximo de 50 novas unidades por ano, priorizando logística, tecnologia e pessoas. Essa disciplina é positiva do ponto de vista financeiro, mas significa que o crescimento dependerá mais de produtividade da base existente, maturação das lojas recentes e ganho de market share. O novo centro de distribuição na Paraíba também pode produzir ganhos logísticos, mas exige capital e precisa atingir escala suficiente para compensar os investimentos.

A margem recorde não elimina a diferença para os pares. Em entrevista recente, o CEO reconheceu que a empresa ainda busca fechar o gap com a RD Saúde, cuja margem EBITDA havia sido de 6,9% no primeiro trimestre. Uma margem de 6,5% é um marco importante, mas o mercado provavelmente exigirá consistência por vários trimestres. Caso a expansão de margem seja explicada apenas por cortes de despesas, e não por melhoria de mix, compras e produtividade sustentável, poderá haver risco de reversão.

Também permanecem riscos competitivos e macroeconômicos. A competição com grandes redes pressiona preços, condições comerciais e investimentos em marketing. Juros elevados aumentam o custo da dívida e reduzem o valor presente de empresas de crescimento. O consumidor pode manter a compra de medicamentos essenciais, mas postergar itens de higiene, beleza, conveniência e produtos de maior ticket. Nas regiões Norte e Nordeste, uma eventual fraqueza de renda pode afetar o ritmo de vendas e a maturação das novas unidades.

Tese de investimento e principais riscos

A tese de investimento em Pague Menos é, essencialmente, uma tese de turnaround com potencial de rerating. A pessoa investidora compra a possibilidade de que uma empresa antes penalizada por integração complexa, alavancagem e problemas de eficiência se aproxime gradualmente dos padrões de rentabilidade dos líderes do setor. Se a margem EBITDA continuar subindo, a dívida continuar caindo e o market share continuar avançando, o mercado poderá reduzir o desconto aplicado à ação.

A tese também combina crescimento orgânico regional, produtividade das lojas, omnichannel, serviços de saúde e captura de sinergias da Extrafarma. Analistas avaliam que a ação estava negociada a aproximadamente cinco vezes o lucro esperado para 2027, mesmo após um cenário mais conservador para GLP-1 e consumo no Nordeste. Esse tipo de múltiplo pode representar oportunidade, mas não deve ser analisado isoladamente: valuation baixo pode refletir risco real de execução, liquidez, alavancagem residual ou baixa confiança na sustentabilidade dos resultados.

Os principais riscos são a competição, a execução da integração e da expansão, a pressão de preços nos GLP-1, a dependência de ganhos de eficiência, a manutenção de juros altos e a possibilidade de crescimento digital pouco rentável. Há ainda o risco de que a melhora de caixa seja temporária por efeitos de capital de giro. Por isso, você deve avaliar não apenas a evolução da dívida, mas também a qualidade da conversão do EBITDA em fluxo de caixa livre ao longo de vários trimestres.

O que acompanhar nos resultados do 3T26

Alguns indicadores já estão em nosso radar em relação ao próximo trimestre:

• Same-store sales (SSS): a pergunta não é se a empresa repetirá o crescimento extraordinário de 2025, mas se conseguirá estabilizar o indicador em um patamar compatível com ganho de participação e expansão de margem. Uma nova desaceleração exigiria explicação detalhada sobre tráfego, ticket, mix, regiões e categorias. Também será importante acompanhar a venda média mensal por loja, porque ela separa crescimento derivado de novas unidades de produtividade real da base existente;
• GLP-1: você deverá separar crescimento de volume, preço médio, participação da categoria e margem. Se os similares ampliarem o mercado e trouxerem novos compradores, a queda de preço poderá ser compensada por maior volume. Se, ao contrário, houver apenas canibalização e compressão de margem, o impacto sobre a tese será negativo. A expectativa da empresa é de que a expansão do mercado fique mais evidente no terceiro ou quarto trimestre, o que torna o 3T26 um teste importante dessa visão;
• Margem EBITDA: é necessário verificar se o patamar de 6,5% foi preservado, ampliado ou revertido. A análise deve observar a contribuição de compras, mix, despesas de loja, logística e marketing. Margem crescente com vendas crescendo é o cenário mais favorável; margem estável com vendas fracas é aceitável, mas menos forte; margem recuando junto com SSS menor indicaria que o turnaround pode estar perdendo tração;
• Caixa e dívida: o mercado deverá acompanhar o fluxo de caixa operacional, o fluxo de caixa livre, estoques, contas a receber, investimentos no centro de distribuição e a relação dívida líquida/EBITDA. A meta implícita é manter a desalavancagem sem comprometer investimentos essenciais. Uma eventual aceleração de aberturas só será saudável se vier acompanhada de retorno adequado e maturação previsível das lojas.

Por fim, é importante observar o digital, o market share e a execução. O canal digital deve continuar crescendo, mas com transparência sobre margem e custos. O market share precisa seguir avançando para confirmar que a Pague Menos está ganhando relevância, e não apenas se beneficiando do crescimento do mercado. Comentários da administração sobre experiência do usuário, falhas operacionais e integração entre canais também serão relevantes, pois a empresa reconheceu que problemas de experiência contribuíram para a desaceleração do trimestre.

Conclusão

O 2T26 reforçou a percepção de que a Pague Menos está em uma fase mais madura do turnaround. O crescimento de receita foi positivo, o lucro ajustado avançou 22,2%, o EBITDA cresceu 15,4%, a margem atingiu o recorde de 6,5%, o digital superou R$ 1 bilhão, o market share aumentou e a alavancagem caiu para 1,8x. A reação de 8,92% da ação em 4 de agosto mostrou que o mercado valorizou sobretudo a combinação de rentabilidade e geração de caixa.

Ao mesmo tempo, a desaceleração do SSS e dos GLP-1 impede uma leitura excessivamente otimista. A companhia terá de provar que consegue continuar expandindo margens sem depender de um ciclo excepcional de medicamentos para obesidade ou de cortes não recorrentes. O 3T26 será importante para verificar se o crescimento orgânico estabiliza, se a categoria GLP-1 reage em volume, se o digital permanece rentável e se o caixa continua reduzindo a dívida.

A avaliação final de Pague Menos deve considerar dois elementos simultaneamente. O primeiro é o potencial: turnaround, eficiência, desalavancagem, ganho de participação e valuation descontado. O segundo é a execução: competição intensa, normalização de categorias, maturação de lojas, integração da Extrafarma e ambiente macroeconômico. A ação pode oferecer uma relação risco-retorno interessante para quem aceita volatilidade e acompanha os indicadores trimestrais, mas a tese não deve ser tratada como uma compounder sem riscos. O caso de investimento depende de consistência: crescer, gerar caixa, reduzir dívida e transformar eficiência operacional em vantagem permanente.