A Copasa (CSMG3) apresentou no segundo trimestre de 2026 um resultado com duas leituras distintas. Na operação, a companhia mostrou evolução: a receita recorrente cresceu, o EBITDA ajustado avançou acima da receita e a margem ajustada aumentou. O crescimento foi apoiado pelo reajuste tarifário de 6,56% implementado em janeiro de 2026, pela expansão dos volumes medidos e pelo avanço mais acelerado do esgoto em relação à água.
A fotografia muda quando se observam o lucro líquido, a geração de caixa e o endividamento. O lucro líquido ajustado recuou 4,8%, para R$ 275,5 milhões, enquanto o resultado financeiro líquido negativo aumentou 64,2%, para R$ 168,1 milhões. Ao mesmo tempo, a dívida líquida alcançou R$ 8,18 bilhões, alta aproximada de 40% em doze meses, e a alavancagem subiu de 2,0 vezes para 2,8 vezes. Portanto, o 2T26 não foi um trimestre fraco em sua essência operacional, mas foi um trimestre que evidenciou o custo financeiro e a intensidade de capital da nova fase da empresa.
O contexto também é importante. A desestatização foi concluída em junho, com a Equatorial tornando-se acionista de referência com 30% do capital, enquanto o Estado de Minas Gerais reduziu sua participação para pouco mais de 5% e manteve uma golden share com direitos de veto em temas específicos. A partir de agora, o mercado tende a avaliar a Copasa menos como uma empresa estatal tradicional e mais como uma plataforma de saneamento regulada que precisa transformar eficiência, contratos de longo prazo e investimentos em retorno sobre o capital.
Principais indicadores que chamaram a atenção do mercado
A tabela abaixo resume os números mais importantes do trimestre. É fundamental separar a receita recorrente de água, esgoto e resíduos sólidos da receita de construção. A receita de construção é acompanhada por custo correspondente e, por isso, não deve ser interpretada como crescimento econômico equivalente da operação de saneamento.
| Indicador | 2T26 | Variação anual |
| Receita líquida recorrente, ex-construção | R$ 1,952 bi | +8,9% |
| Receita operacional líquida incluindo construção | R$ 2,271 bi | +14,7% |
| Volume medido de água | 173,0 milhões m³ | +1,0% |
| Volume medido de esgoto | 123,5 milhões m³ | +3,6% |
| EBITDA reportado | R$ 700,4 mi | +2,7% |
| EBITDA ajustado | R$ 762,1 mi | +11,7% |
| Lucro líquido contábil | R$ 227,1 mi | -21,5% |
| Lucro líquido ajustado | R$ 275,5 mi | -4,8% |
| Resultado financeiro líquido | -R$ 168,1 mi | +64,2% em despesa |
| Dívida líquida | R$ 8,18 bi | +40% |
| Alavancagem líquida/EBITDA | 2,8x | 2,0x no 2T25 |
| Capex no 1S26 | R$ 1,54 bi | +27% |
O mercado reagiu negativamente no curto prazo: CSMG3 recuou 3,99% no pregão de 13 de agosto, para R$ 56,10, apesar do crescimento da receita e do EBITDA ajustado. A reação sugere que os investidores olharam além do headline operacional. A combinação de lucro menor, despesas financeiras crescentes, capex elevado e transição de controle tornou mais importante a visibilidade sobre o futuro do que a simples comparação anual do trimestre.
Pontos positivos dos resultados
O primeiro ponto positivo foi a capacidade de repasse tarifário. A terceira revisão tarifária da Arsae-MG produziu efeito médio de 6,56% a partir de 22 de janeiro de 2026. Como a tarifa é aplicada sobre uma base de serviços essenciais e regulados, o reajuste reforça a previsibilidade da receita e ajuda a compensar inflação, energia e outros custos operacionais. A receita líquida recorrente chegou a R$ 1,95 bilhão, alta de 8,9%, demonstrando que o reajuste foi convertido em crescimento nominal relevante.
O segundo destaque foi o desempenho do esgoto. O volume medido subiu 3,6%, contra 1,0% na água, enquanto o número de economias de esgoto avançou 3,0%, ante 1,3% nas economias de água. Essa diferença é estratégica: a cobertura de água já supera 99%, mas a cobertura de esgoto coletado e tratado estava em 80,1% em junho de 2026, ainda abaixo da meta de 90% até 2033. O esgoto oferece, assim, uma avenida de crescimento por expansão de rede, aumento da base de usuários, tratamento e faturamento.
O terceiro ponto positivo foi a expansão do EBITDA ajustado. O indicador subiu 11,7%, para R$ 762,1 milhões, enquanto a margem ajustada passou de 38,0% para 39,0%. Os custos administráveis cresceram 1,9%, e os custos e despesas antes de depreciação e amortização, cobrança de recursos hídricos e itens extraordinários cresceram cerca de 3,0%, abaixo da receita recorrente. Essa diferença indica diluição de custos fixos e captura parcial do reajuste tarifário na margem.
A companhia também apresentou sinais de eficiência operacional. O quadro de empregados caiu 2,6% em doze meses, para 9.733 pessoas, e os serviços de terceiros cresceram apenas 1,1%. A administração informou a conclusão de mais de 150 iniciativas de Orçamento Base Zero, a expansão do centro de serviços compartilhados de 150 para 252 serviços e a estruturação de um novo modelo de contratação de CAPEX e OPEX. Ainda é cedo para considerar esses projetos como ganhos permanentes comprovados, mas eles fornecem uma base plausível para a tese de eficiência pós-privatização.
Outro avanço foi a redução das perdas de água: o índice caiu de 37,6% para 35,0% em doze meses, enquanto as perdas em litros por ligação/dia recuaram 7,8%. A Copasa investiu R$ 156 milhões em combate a perdas no primeiro semestre, incluindo substituição de hidrômetros, renovação de redes, controle de pressão e combate a fraudes. Menores perdas podem elevar o volume faturável sem exigir aumento proporcional na produção de água, melhorando a eficiência econômica dos ativos existentes.
Por fim, houve melhora estrutural na duração das concessões. Quarenta e três contratos foram celebrados sob o novo modelo regulatório e contratual, representando cerca de 37,5% da receita líquida anual, e o prazo médio das concessões aumentou de 13 para 29 anos. Contratos mais longos reduzem o risco de término precoce, aumentam a visibilidade do fluxo de caixa e tornam mais racional a execução de investimentos de longo prazo.
Pontos de atenção e aspectos negativos
O principal ponto negativo foi a deterioração do resultado financeiro. A despesa financeira líquida passou de R$ 102,4 milhões para R$ 168,1 milhões. As despesas financeiras brutas cresceram 81,7%, impulsionadas sobretudo pelos juros sobre financiamentos e provisões judiciais, que chegaram a R$ 199,1 milhões. A maior dívida e a variação da inflação (IPCA) elevaram o custo de carregamento. Houve também pagamentos associados à obtenção de waivers junto a credores no contexto da desestatização.
Esse efeito é relevante porque mostra que a melhora operacional ainda não se converteu integralmente em lucro. O EBITDA ajustado cresceu R$ 80 milhões, aproximadamente, mas o lucro líquido ajustado caiu R$ 14 milhões. A diferença foi explicada principalmente pelo aumento da depreciação e amortização, que subiu 12,3%, e pela piora financeira. Em uma companhia intensiva em capital, EBITDA crescente é importante, mas não suficiente: você precisa observar quanto desse EBITDA permanece depois de juros, impostos, capex e remuneração aos acionistas.
O segundo ponto de atenção é a alavancagem. A dívida líquida chegou a R$ 8,18 bilhões, contra R$ 5,85 bilhões um ano antes. O índice dívida líquida/EBITDA dos últimos doze meses subiu para 2,8x, contra 2,0x em junho de 2025. A estrutura ainda é administrável para uma companhia regulada com ativos essenciais, ratings nacionais AAA(bra) e AAA.br e cronograma de amortização de longo prazo, mas a folga financeira diminui quando juros e inflação estão elevados.
O terceiro ponto é o volume de investimentos. O capex consolidado do primeiro semestre somou R$ 1,54 bilhão, alta de 27%, e a apresentação oficial indica programa de investimentos de 2026 próximo de R$ 3,48 bilhões, incluindo capitalizações. Investir é necessário para universalizar, reduzir perdas e ampliar o esgoto, mas o retorno depende de execução, de incorporação à base de ativos regulatórios e de capacidade de gerar receita compatível com o capital empregado.
Também houve pressão de custos específicos. A energia elétrica subiu 11,5%, refletindo reajustes tarifários, maior consumo e mudanças no mix de contratação. Materiais de tratamento e laboratório aumentaram 14,0%, devido a maior consumo de produtos químicos e atualização de preços. Além disso, outras despesas operacionais líquidas negativas alcançaram R$ 143,1 milhões, contra R$ 50,2 milhões no 2T25, com processos trabalhistas, multas ambientais, preservação ambiental e a obrigação de R$ 60 milhões associada ao termo de autocomposição com o TCE-MG. Parte desses itens é não recorrente, mas o conjunto mostra que a margem reportada ainda está vulnerável a eventos operacionais e regulatórios.
Tese de investimento e principais riscos
A tese positiva de Copasa combina quatro elementos:
- Previsibilidade de uma receita baseada em serviços essenciais e tarifas reguladas;
- Crescimento estrutural do esgoto, cuja cobertura ainda precisa avançar para cumprir o Marco Legal do Saneamento;
- Possibilidade de ganhos de eficiência com a nova gestão privada e os programas de transformação operacional;
- Alongamento das concessões, que amplia a visibilidade do fluxo de caixa e sustenta investimentos de longo prazo.
A privatização pode reduzir o risco de decisões de controle motivadas por objetivos políticos e aumentar a disciplina de capital. A experiência da Equatorial em concessões de infraestrutura é um catalisador potencial, mas não uma garantia de resultados. A estrutura inclui golden share, lock-up e compromissos de permanência da participação até o cumprimento das metas de universalização. Isso significa que a governança continuará tendo componente público e que a transição deve ser acompanhada com atenção.
Os riscos são igualmente claros. Entre eles, destacamos:
- Regulatório, que envolve reajustes, metodologia de remuneração, reconhecimento de investimentos e equilíbrio entre universalização e tarifas acessíveis;
- Financeiro, que decorre do endividamento, do custo de juros e da exposição ao IPCA;
- De execução, que envolve atrasos, estouros de orçamento, baixa produtividade e retorno inferior ao esperado.
Há ainda riscos climáticos, de disponibilidade hídrica, energia, insumos químicos e qualidade do serviço.
A tese também não deve ser avaliada apenas por múltiplos de lucro de curto prazo. Analistas independentes divergiram entre trimestre neutro, com ênfase em contratos, capex e base regulatória, e leituras mais construtivas, baseadas em eficiência e no valor de contratos mais longos. Essa dispersão evidencia que o valor da ação depende das premissas sobre execução pós-privatização, e não somente do lucro do 2T26.
O que acompanhar no 3T26
No terceiro trimestre, o primeiro indicador a acompanhar será a receita recorrente e sua composição. Será importante verificar se o crescimento de água permanece moderado, se o esgoto continua crescendo acima da água e se o efeito tarifário segue sustentando a receita. O mix entre categorias residenciais, comerciais, industriais e sociais também merece atenção, pois maior participação de tarifas sociais pode reduzir o benefício econômico do crescimento de volume.
Em seguida, você deve acompanhar os custos administráveis e a margem EBITDA ajustada. A pergunta central é se o crescimento abaixo da receita será repetido sem depender de cortes pontuais ou capitalização excessiva de despesas. Energia e produtos químicos permanecem linhas sensíveis, enquanto pessoal, serviços de terceiros e provisões trabalhistas indicarão se a transformação operacional está produzindo ganhos recorrentes.
O terceiro foco deve ser o caixa. A geração de caixa operacional foi de aproximadamente R$ 673 milhões no 2T26, mas foi insuficiente para neutralizar o capex, juros, dividendos e demais saídas. O mercado deve observar a diferença entre EBITDA, geração de caixa operacional e fluxo de caixa livre, além do ritmo de desembolso no segundo semestre. Capex elevado só cria valor se produzir expansão da base de ativos, receita, eficiência e retorno regulatório.
Também será fundamental monitorar a dívida líquida/EBITDA, o custo médio da dívida e o efeito do IPCA. A exposição em euro está praticamente protegida por hedge, o que reduz o risco cambial direto, mas não elimina a sensibilidade ao custo real das obrigações. Uma estabilização da alavancagem seria um sinal importante; nova alta sem melhora proporcional do EBITDA ou do caixa aumentaria o risco da tese.
Por fim, devem ser acompanhados os contratos remanescentes, a integração da nova governança, a incorporação dos investimentos à base regulatória e os indicadores físicos: perdas, cobertura de esgoto, economias e inadimplência. A manutenção das perdas em trajetória descendente e o avanço da cobertura de esgoto seriam sinais de que o capex está gerando resultados operacionais. Já atrasos, multas, deterioração da inadimplência ou menor qualidade do serviço poderiam elevar o risco regulatório e reputacional.
Conclusão
O 2T26 da Copasa foi melhor na operação do que no lucro. Receita recorrente, volumes, EBITDA ajustado, margem e perdas apresentaram evolução, enquanto contratos mais longos e a privatização reforçaram a tese estrutural. A companhia mostrou capacidade de capturar o reajuste tarifário e controlar parte dos custos, o que é especialmente relevante no início da nova fase de gestão.
Por outro lado, o resultado financeiro, a alavancagem, o capex elevado e as despesas extraordinárias lembram que a transformação exige capital e execução. O lucro ajustado caiu, e a geração de caixa ainda precisa acompanhar o ritmo de investimentos. Na avaliação final de CSMG3, você deve evitar tanto a leitura superficial de “EBITDA forte” quanto a conclusão automática de que o trimestre foi negativo.
A questão decisiva será se a Copasa conseguirá converter contratos mais longos, expansão do esgoto, redução de perdas e eficiência em crescimento sustentável de caixa e retorno regulatório, sem permitir que a dívida cresça mais rapidamente que a capacidade de geração de resultados. O 3T26 será menos importante pela variação isolada do lucro e mais pela evidência de execução: custos recorrentes, capex, caixa, alavancagem, concessões e primeiros efeitos concretos da governança pós-privatização.
