Análise dos resultados do 2T26 de Cogna (COGN3): crescimento com caixa forte, com atenção à transição regulatória

A Cogna (COGN3) apresentou um 2T26 globalmente positivo, com crescimento de receita, expansão do lucro e forte geração de caixa. A receita líquida consolidada alcançou R$ 1,96 bilhão, alta de 17,8% sobre o 2T25, enquanto o EBITDA recorrente avançou 6,8%, para R$ 589,4 milhões. O lucro líquido contábil subiu 25,3%, para R$ 148,9 milhões, e o lucro líquido ajustado cresceu 18,1%, para R$ 210,2 milhões.

O principal destaque foi a Educação Básica, formada pelas operações Vasta e Saber, que cresceu 50,5% e se beneficiou do PNLD, do avanço do B2G e de receitas de subscrição. A Kroton, por sua vez, manteve crescimento de receita, mas com expansão muito mais moderada do EBITDA e queda de margem.

O ponto central para interpretar o trimestre é que a Cogna está em uma fase diferente daquela vivida durante o estresse de 2019–2020. Depois de reestruturar portfólio, reduzir custos, fechar polos pouco rentáveis e alongar o perfil da dívida, a companhia passou a entregar uma combinação mais saudável de crescimento e desalavancagem. O 2T26 confirma essa virada, sobretudo porque o caixa livre quase dobrou na comparação anual.

Contudo, também evidencia que a expansão consolidada dependeu de um mix favorável na Educação Básica e de maior presencialidade no ensino superior, movimento que gera receita e ticket, mas tende a pressionar custos e margens.

Principais indicadores e o que chamou a atenção do mercado

A tabela a seguir resume os indicadores mais importantes do trimestre e do primeiro semestre.

A receita ficou em linha com as expectativas, enquanto o resultado operacional ajustado ficou ligeiramente acima do consenso. A reação positiva do mercado parece ter refletido menos uma surpresa explosiva no EBITDA e mais a combinação de crescimento, lucro, caixa e balanço. Em outras palavras, o trimestre reforçou a percepção de que a tese de recuperação da Cogna deixou de depender apenas de promessas de eficiência e passou a ser observável nos números.

No acumulado do primeiro semestre, a receita chegou a R$ 4,11 bilhões, crescimento de 24,7%, e o EBITDA recorrente alcançou R$ 1,27 bilhão, alta de 14,6%. O lucro líquido somou R$ 290,3 milhões, avanço de 35,7%, enquanto a geração de caixa livre atingiu R$ 504,3 milhões, aumento de 77,7%. A evolução semestral é particularmente relevante porque reduz o risco de interpretar o trimestre isoladamente, embora ainda seja necessário considerar a forte sazonalidade do PNLD.

Pontos positivos dos resultados

1. Educação Básica tornou-se o motor de crescimento

A Educação Básica registrou receita líquida de R$ 650,2 milhões, alta de 50,5%, e EBITDA recorrente de R$ 74,0 milhões, crescimento de 62,7%. A margem EBITDA recorrente subiu 0,9 ponto percentual, para 11,4%, mesmo com a forte expansão da receita. O desempenho foi sustentado por diferentes avenidas, o que é importante: não se tratou apenas de um único contrato ou produto.

A receita de subscrição cresceu 22,1%, para R$ 391,5 milhões. Dentro dela, o Conteúdo Core avançou 19,4%, enquanto as Soluções Complementares dispararam 220,2%, impulsionadas pela entrada de escolas e pelo cross-sell. O ACV do ciclo de 2026 atingiu R$ 1,50 bilhão, alta de 11,9% em relação ao ciclo anterior. Esse indicador é importante porque antecipa a capacidade de geração de receita recorrente ao longo do ciclo comercial, que vai do 4T25 ao 3T26.

O PNLD foi ainda mais relevante. A receita chegou a R$ 124,1 milhões, contra R$ 22,3 milhões no 2T25. A companhia informou que ampliou sua participação no programa para 30%, ganho de 8 pontos percentuais. O faturamento maior decorreu, em parte, do deslocamento de receitas do 4T25 para o primeiro semestre de 2026 por causa do calendário de compras do governo. O ganho de participação também pode produzir benefícios futuros por meio de recompras, embora a receita do programa tenha margem inferior à das soluções B2B.

Outro ponto construtivo foi o B2G, cuja receita cresceu 45,4%, para R$ 56,2 milhões. A expansão confirma a diversificação da Cogna para além da venda direta ao consumidor e reduz a dependência exclusiva da renda das famílias e da captação de alunos.

2. Kroton mostrou resiliência e capacidade de elevar ticket

A Kroton apresentou receita líquida de R$ 1,31 bilhão, alta de 6,3%. O crescimento veio do presencial, que avançou 5,9%, e do semipresencial, que cresceu 14,0%. O EAD recuou 1,4%, refletindo o Novo Marco Regulatório do ensino superior.

A mudança de mix tem dois lados. De um lado, a maior exposição a presencial, semipresencial e cursos de Saúde e Direito ajuda a elevar o valor do aluno ao longo do relacionamento. O ticket médio total do semestre cresceu 10,9%, para R$ 428, enquanto o presencial chegou a R$ 1.107 e o EAD a R$ 219. De outro, formatos presenciais demandam mais infraestrutura, pessoal e despesas gerais, reduzindo a conversão de receita em EBITDA.

A base de alunos presenciais cresceu 8,2% e a semipresencial, 13,3%. A administração também informou a aprovação e o credenciamento de 113 polos, depois de uma interrupção temporária na oferta de Enfermagem semipresencial em 420 polos. Os efeitos da retomada devem aparecer a partir do 3T26, criando uma possibilidade concreta de recuperação da captação.

3. Caixa livre e desalavancagem reforçam a qualidade financeira

A geração de caixa livre de R$ 251,9 milhões, crescimento de 87,8%, foi o destaque mais importante sob a ótica de valor. A geração de caixa operacional após investimentos chegou a R$ 394,9 milhões, alta de 33,1%. Isso mostra que a Cogna conseguiu converter EBITDA e capital de giro em recursos disponíveis mesmo com investimentos maiores, especialmente ligados à expansão de cursos de Medicina.

A dívida líquida terminou o trimestre em R$ 2,78 bilhões e a alavancagem caiu para 1,10x o EBITDA ajustado, ante 1,22x no 2T25. A aquisição de 47% da Educbank adicionou R$ 198,2 milhões à dívida líquida consolidada; sem esse efeito, a alavancagem teria sido de aproximadamente 1,02x. Portanto, a melhora do balanço poderia ter sido ainda mais expressiva. O caixa e equivalentes somaram R$ 1,43 bilhão, alta de 51,6% em doze meses.

Essa evolução reduz risco financeiro, aumenta a flexibilidade para investir em Saúde e tecnologia e pode permitir que a companhia renegocie dívida em condições melhores. Também ajuda a tornar a tese menos dependente de expansão de múltiplo: mesmo que o mercado não reprecifique imediatamente a ação, a redução da dívida tende a elevar o valor residual do acionista.

Pontos de atenção e aspectos negativos

O principal ponto negativo foi a diluição da margem consolidada. A margem EBITDA recorrente caiu cerca de 3 pontos percentuais, para 30,1%, porque a Educação Básica, embora tenha crescido mais, possui margem inferior à da Kroton.

Na Educação Básica, a margem bruta recuou 10,3 pontos percentuais, para 45,6%, devido à maior participação do PNLD e aos custos de produção editorial. A própria companhia classifica o movimento como predominantemente sazonal e de mix, mas ele ainda exige monitoramento: crescimento de receita com margem menor só cria valor se houver melhora posterior da rentabilidade.

Na Kroton, a margem EBITDA recorrente caiu 1,8 ponto percentual, para 39,3%, apesar do crescimento de receita. As despesas gerais e administrativas subiram 38,6% no trimestre, refletindo custos associados à maior presencialidade. O EBITDA recorrente cresceu apenas 1,8%, para R$ 515,4 milhões. Esse descompasso é o sinal mais claro de que o Novo Marco Regulatório não é apenas uma questão de classificação estatística; ele altera a estrutura de custos e a economia unitária de parte do negócio.

A captação total do ensino superior caiu 16,5% no primeiro semestre, com queda de 33,9% no EAD. O presencial cresceu 11,6% e o semipresencial, 3,4%, mas a base final de alunos caiu 3,7% em relação ao 1S25. A evasão também aumentou no presencial e no semipresencial, em razão da maior participação de calouros na base sujeita à primeira rematrícula. O risco é que tickets maiores não compensem integralmente uma base menor, maior evasão e custos mais altos.

O PNLD, embora positivo no trimestre, também introduz volatilidade. Parte do crescimento de 2026 veio da mudança de calendário de reconhecimento, e o Safra espera normalização do crescimento da Educação Básica a partir do 3T26. Assim, uma desaceleração não significaria necessariamente deterioração estrutural, mas o mercado precisará separar normalização sazonal de perda de tração.

Por fim, o resultado financeiro ainda merece atenção. As despesas financeiras líquidas chegaram a cerca de R$ 211 milhões, e instrumentos derivativos produziram despesa líquida de R$ 13,9 milhões no trimestre, ante receita de R$ 11,9 milhões no 2T25. A queda da alavancagem reduz o risco, mas juros elevados por mais tempo podem limitar o crescimento do lucro líquido e encarecer investimentos.

Tese de investimento e principais riscos

A tese de investimento em Cogna é a de um turnaround com opcionalidade de crescimento. A primeira camada é a recuperação da Kroton, com maior participação de presencial, semipresencial e Saúde, além de aumento de ticket. A segunda é a expansão da Educação Básica, que combina receitas recorrentes de subscrição, soluções complementares, B2G e PNLD. A terceira é a geração de caixa e a desalavancagem, que reduzem o risco de crédito e podem abrir espaço para investimentos e retorno ao acionista.

A diversificação também é estratégica. A companhia não é mais exclusivamente uma empresa B2C dependente de mensalidades. Ela possui negócios B2B e B2G, vende para escolas e governos e tem exposição a contratos de conteúdo, tecnologia de gestão escolar e materiais didáticos. O investimento na Educbank, que elevou a participação da Somos para 90%, reforça o ecossistema de serviços financeiros para escolas.

Os riscos, entretanto, são relevantes:

1. Regulatório: novas exigências de presencialidade e aulas síncronas podem reduzir a vantagem de escala do EAD e aumentar investimentos;
2. Macroeconômico: desemprego, renda pressionada e menor acesso a crédito podem elevar inadimplência, evasão e descontos;
3. Execução: a tese exige crescer em Saúde e educação básica sem perder disciplina de capital e sem subprecificar cursos;
4. Valuation: depois da forte valorização de COGN3 em 2025, parte da melhora já pode estar refletida no preço, deixando a ação mais sensível a qualquer frustração de margem ou captação;
5. Alocação de capital: especialmente se novas aquisições elevarem dívida antes de a companhia provar retorno sobre os investimentos.

O que observar no 3T26

O 3T26 deve ser analisado por seis indicadores, tendências e/ou movimentos:

• A captação da Kroton, particularmente após a retomada da Enfermagem semipresencial nos 113 polos credenciados. O dado decisivo não será apenas o crescimento bruto de alunos, mas a qualidade da captação, o ticket, a permanência e a inadimplência;
• Será necessário acompanhar a evolução do EAD sob o novo marco. Uma estabilização da queda de alunos e receita seria um sinal de adaptação; nova aceleração negativa indicaria risco de perda estrutural de escala;
• O mercado deve observar a margem da Kroton. A pergunta é se a companhia conseguirá capturar os benefícios de preço e mix sem que despesas de pessoal, utilidades e infraestrutura consumam o ganho. A margem consolidada também precisa ser lida junto com o mix: uma queda temporária causada pelo PNLD é menos preocupante do que uma deterioração persistente na operação superior;
• A Educação Básica deverá mostrar a normalização esperada após o pico de faturamento do PNLD. O foco deve ser o ACV do ciclo 2026, a receita de subscrição, as soluções complementares e o B2G. Crescimento de subscrição e cross-sell seria mais importante para a qualidade do resultado do que repetir o salto extraordinário do PNLD;
• O caixa livre precisa continuar positivo e suficiente para reduzir dívida mesmo com investimentos em Medicina e possíveis desembolsos relacionados à Educbank. A disciplina de capital será uma das melhores formas de validar a tese;
• A companhia deve esclarecer o impacto do novo marco sobre orçamento, preços, polos e margens para 2026. Não há, nas fontes consultadas, um guidance numérico específico para o 3T26. Por isso, expectativas devem ser tratadas como cenários, não como promessa. O cenário construtivo combina recuperação de captação, estabilidade do EAD, normalização do PNLD sem colapso da subscrição e continuidade do caixa. O cenário negativo envolve base de alunos menor, evasão elevada, custos presenciais persistentes e desaceleração da Educação Básica.

Conclusão

O 2T26 da Cogna foi bom, sobretudo pela combinação de crescimento de receita, lucro e caixa. A Educação Básica entregou expansão robusta, ganhou participação no PNLD e avançou em subscrição, soluções complementares e B2G. A Kroton mostrou resiliência de receita e aumento de ticket, mas revelou o custo da transição para formatos mais presenciais. O balanço foi outro ponto forte: alavancagem de 1,10 vez e caixa livre de R$ 251,9 milhões reforçam a recuperação financeira.

A avaliação final, porém, não deve se limitar ao lucro contábil. É preciso perguntar se a expansão será recorrente, se as margens da Kroton voltarão a melhorar, se a Educação Básica manterá crescimento após a normalização do PNLD e se o caixa seguirá reduzindo dívida. O 3T26 será importante justamente por testar a sustentabilidade da trajetória: menos o tamanho absoluto da receita e mais a qualidade da captação, a retenção de alunos, o mix de subscrição e a conversão em caixa.

Em síntese, Cogna apresenta uma tese mais sólida do que no passado, mas ainda é uma história de execução. O investidor deve equilibrar os sinais construtivos — desalavancagem, diversificação e geração de caixa — com os riscos regulatórios, macroeconômicos, operacionais e de valuation. A conclusão mais prudente é que o 2T26 confirmou a recuperação, mas o 3T26 ajudará a determinar se essa recuperação é apenas uma boa fase de mix e calendário ou uma nova base sustentável de crescimento rentável.